《雪球─巴菲特傳》（5/5）：「建立名聲要花一輩子，但讓名譽掃地只需五分鐘」

本文介紹《雪球─巴菲特傳》第五部〈華爾街之王〉與第六部〈繼續滾動〉。

巴菲特認為理想的事業是「能賺取非常高的資本報酬，而且能持續運用賺來的資本去賺高的報酬。這就成了一部複利機器」，他一貫的投資手法是：「先評估投資的內在價值、降低風險、運用安全邊際原則收購、集中投資、保持在自己的能力範圍內（Circle of Competence），並讓這些投資以利滾利，不斷複合成長」。

儘管如今巴菲特投資心法幾乎每位投資人都津津樂道，但1980年前後，巴菲特投資價值股的方式，卻受到效率市場假說（efficient-market hypothesis）支持者的質疑。

某次研討會，有人提出，只要葛拉漢式投資信徒人數夠多，其中有人能打敗大盤並不奇怪，因為「如果有夠多人擲硬幣，一定會有一些人連續擲出正面」，巴菲特對此的回應是：如果有能力不間斷擲出正面硬幣的人，全都來自「葛拉漢與陶德鎮（Graham-and-Doddsville）」，「那他們一定是做了什麼特別的事」。

市場是由一群投機者所組成

1975年時，基金經理艾理斯（Charles Ellis，註一）指出：「專業基金經理人絕大多數時候（高達90%）都無法打敗市場」，所以「在股市最好的賺錢方式，就是乾脆買大盤指數，還可省下基金經理人的高額費用」。

效率市場假說學者認為：「市場是由一群投機者所組成，而這群投機者集合起來成為一體，其行為就有如『隨機漫步』（random walk）」，「企圖贏過市場績效的投資人大軍，在股市所做的種種努力終將徒勞無功」。

墨基爾（Burton G. Malkiel，《漫步華爾街》作者）則表示靠選個股不斷贏過大盤就像「猴子朝《華爾街日報》上市公司名單投擲飛鏢」。

《我的職業是股東》對法馬（Eugene Fama，註二）提出的效率市場假說有更簡白的說明：

1. 所有的資訊都是公開且免費的。
2. 所有的投資人都是理性的投資人。
3. 所有的投資人都密切注意股價，並隨時調整持股，以保持最佳狀態。

《我的職業是股東》作者林茂昌下了非常精闢的註解：「這個理論是說專家選股不會比射飛鏢高明，並沒有說，射飛鏢比專家選股高明喔！」

把風險定義為「波動性」是在「講廢話和鬼扯」

效率市場假說的基礎為：「資本資產定價模型」（capital asset pricing model），「將股市看成一部高效率的統計機器」。用波動性（volatility）衡量股票的風險程度。

而使用「交易價格與內在價值之間的差距」衡量股票的巴菲特和孟格，認為「把風險定義為『波動性』是在『講廢話和鬼扯』」，「那些賺了不少錢的投資者，多半會認為他們之所以能賺錢是因為自己腦筋好，而不是因為承擔了很高的風險」。

對巴菲特和孟格來說：「如果可以持有一項資產多年，就無需理會短期的波動性」，「規避風險就是不要賠錢」。

我也認同投資的風險波動性是個參考，非常認同《行為投資金律》說：「個人投資風險應該意味著『無法繼續過著渴望的經濟生活』。利用波動性來定義風險的辦法，完全剝除了個人因素」。

若是真的希望風險有個明確數字，我想也許可以使用夏普比率（Sharpe ratio），計算某個投資組合在預期的獲利下承擔了多少風險，或者算出某組同樣獲利的組合，經過風險校正後是否一樣擁有優秀的績效：

夏普比率＝（投資組合的預期報酬率－無風險利率）÷投資組合的標準差

只是股市如谷月涵說：「沒有股票欠你錢」，完全拿不回錢的虧損才是風險的基石。

而投資人可以承受波動性的本錢是不要靠融資來投資，因此巴菲特說了那句名言：「第一條規則，不要賠錢；第二條規則，別忘了第一條規則；第三條規則，不要欠債」。

「建立名聲要花一輩子，但讓名譽掃地只需五分鐘」

向來看重名聲的巴菲特，在知道他投資的所羅門兄弟銀行在客戶不知情的情況下，以客戶當人頭超買公債而陷入醜聞時，動用他原本永遠都不想使用的「名譽」，巴菲特用個人信譽說服主管機關：放寬所羅門兄弟銀行權限。

他等同是將「名號當作護身符般釘在所羅門的大門上」。

在主管機關調查時，巴菲特傾盡全力配合，為了避免官官相護，他要求所羅門員工在做任何決定前皆問自己：「若我做的這件事，第二天刊登在報紙頭版，被老婆/老公、小孩、朋友看到時，我會怎麼想？」

巴菲特認為，所羅門問題起源於華爾街吸引許多以金錢衡量自我的人，「如果有人一生只以他們擁有多少錢，或去年賺了多少錢來衡量自己，他們遲早會遇到麻煩」。

巴菲特事後說：「公司賠錢，我能了解，但我不能讓公司賠上一點點聲譽」。書中形容：「後來那些話在課堂和個案研究中，被當作企業崇高情操的模範」，許多人認為他正直、公正不阿。

社會安全網

最後兩部除了窺探巴菲特的投資心法，也看到巴菲特對社會回饋的不同面向。

經歷20多年毫無賺頭，1985年巴菲特決定結束波克夏‧海瑟威紡織本業，當時被資遣的員工多半是年過50歲、不會英語、因工作噪音而失聰的葡裔工人，他們要求比法定標準更高的遣散費，卻被巴菲特拒絕。

巴菲特形容：「他們本身沒有錯，他們的遭遇就像牽引機出現時，馬匹所處的處境」，他也知道「如果你已經55歲，只會說葡萄牙語，耳朵又聽不到，那你就完了」。

巴菲特認為：「自由市場為這個國家帶來種種美好事物，但我們還是需要一張安全網，社會得到好處，就該承擔責任」。不過顯然他並不認為自由市場破了洞，自己就有責任補上一張安全網。巴菲特說：「這個市場並不完美，你不能靠市場去提供每個人像樣的生活」。

巴菲特反對廢除遺產稅，認為子女免費繼承財產，違反社會正義。所以公司虧損與勞工終止勞動契約時，不提供員工額外補償，也許對他而言，這是實現分配公平的手段之一。

「妳怎麼不去找銀行？」

因懷孕需要裝修房子的女兒，向巴菲特請求金援時，巴菲特以「妳怎麼不去找銀行？」拒絕。不勞而獲的繼承牴觸了他的正義感與公平原則，只是「將這類純理性準則套用在自己兒女身上，卻顯得很無情」。

然而在最摯愛的原配妻子蘇珊生病後，他改變想法，衡量人生的標準，是「希望愛你的人中，到底有多少人真的愛你」。

曾經拒絕女兒裝修費的巴菲特，後來開始分配波克夏股票到他子女名下的慈善基金會，並將個人資產投入慈善活動，而非股市這台「複利機器」。且在女兒過50歲生日時，買了「很大的粉紅色心形鑽戒」，這花了他百萬美金。

「娘胎樂透」（Ovarian Lottery）

巴菲特認為，如果他不是1930年出生在美國，且被他父母養育，他不會有今天的成就，「這個社會讓我得到高得不成比例的報酬，如果我出生在很久以前，或者出生在其他國家，我得到的報酬就不是現在這個樣子。」

「你的命運跟你生存的社會有關，而不只是受你的內在潛質影響」，巴菲特認為，那些自認財富是靠自己努力爭取到、白手起家的人，在出生前如果可以選擇，他們會付高額價格選在美國出生，而不是在孟加拉。

因此巴菲特的世界理念是：「贏家力爭上游，但也會協助輸家拉近彼此距離」，他同時補充：「錢財是一張張『支票』（claim check），應該還給社會。」（然而他拒絕給被資遣的葡裔工人比法定標準更高的遣散費。）

在他看來，某些人在某些地方出生，註定沒有機會，「而我們能有發財的機會，完全是運氣」，「這就是中了娘胎的樂透。」

今昔對比

1980年代支持效率市場假說的投資經理人，在「知道每檔股票的波動性之後」，「通常會先選擇大盤指數的主要成份股來做為核心的股票，以複製市場的指數走勢」，「然後視需要再挑選一些波動性較大或較小的股票加入前述股票群」，讀起來真的和現在流行的追蹤大盤指數或主題式ETF很像。

目前投資風氣宛如書中描述「效率市場假說」盛行的年代：定期定額投資0050並長期持有。在2026年前，很難想像台股可以突破30,000點，而2026年3月11日已經突破34,000點，聯想到本書說：「效率市場假說的副作用之一，就是在不知不覺中，支持其他類型的市場自由化，還有政府與聯準會對日後產生的資產泡沫所採取的合理化行動」。對比下來，真的很好奇目前台股的3萬4千點，有多少是由泡沫支撐呢？

受到效率市場假說學者質疑的巴菲特，不將爭議放在心上，而是說：「你做投資如果欠缺獨立思考，絕對做不好。你的決策正確與否，跟別人是否贊同你無關。你做對，是因為你的數字和推理正確，最後是在這一點見真章」。

乍看覺得很有道理，但寫本文時回頭再讀一次，內心卻產生懷疑，即使以結論反推巴菲特「數字和推理正確」，但他會不會也是「承擔了很高的風險」才賺錢呢？例如他曾花費3,350萬美元（約等於2026年1.9億美元）買進《水牛城晚報》，在一連串官司下，3,350萬美元極有可能化為烏有。

不過或許如同綠角在《致富心態》推薦序說：「不要讓某一個投資決定或部位重大到可以對你的整體財務狀況造成毀滅性後果」，巴菲特也許在衡量過，賠光3,350萬美元並不會讓他被迫離開股市或影響生活，並在風險與報酬合理的評估下才進行投資。（真奇妙，月薪三萬的，擔心月薪三千萬的。）

註一：艾理斯最知名的文章〈The Loser's Game〉，以業餘的網球選手類比投資，贏得業餘網球比賽的方式是：不要出擊，穩穩回球，減少失誤。投資亦是如此，不要選股，減少波段交易，不要讓自己承擔無法承受的金融風險。（In expert tennis, about 80 percent of the points are won; in amateur tennis, about 80 percent of the points are lost.）後來艾理斯將〈The Loser's Game〉寫成書，可參考綠角財經筆記。

註二：法馬（Eugene Fama）引用巴舍利耶（Louis Bachelier）於1900年的研究成果，並在〈Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work〉中提出「效率市場假說」。

薩繆森（Paul Samuelson），第一位獲得諾貝爾經濟學紀念獎的美國學者，也引用巴舍利耶的研究，並將「隨機漫步」的概念發揚光大。