《智慧型股票投資人》（3/3）：股息不是企業成長因子，品質才是。

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茲威格（Jason Zweig）在註解說：「所有投資者都要面對一個殘酷而矛盾的事實：我們的投資是現在進行式，但是我們的投資期待是未來式。」

未避免過大的波動與不確定性，葛拉漢因此提出適合「防禦型投資人」的七大準則：

1. 適當的規模。
2. 足夠穩健的財務狀況。（可參考簡單介紹財務報表的《存股族的財報選股術》）
3. 至少在過去20年內連續支付過股息。
4. 過去10年內沒有虧損。（連續10年稅後淨利皆為正值，確保企業有能力長期獲利。）
5. 每股盈餘在10年間至少成長三分之一。（用以確保公司獲利能力可以對抗通膨。）
6. 股價不高於淨資產價值的1.5倍。（適用傳統產業，金融股、科技股ETF不適用。）
7. 股價不高於過去3年平均盈餘的15倍。（也就是本益比低於15倍數，避免買在高點，註一）

以下跟各位分享我比較有感的兩個準則。

適當的規模：沒有賣出前都不是獲利

投資的標的在市場要有足夠的買家，股票才具有充裕「流通性」。

這點我深深有感，一位跟我很親近的親戚曾經買過未上市上櫃股票，當時親戚預估賣出價格為15元，結果事後賣出10元（跟買入價格一樣），且為了等買家苦等一年多，中間等待的過程不是很好受。

我在《雪球─巴菲特傳》讀到梭倫（Solon）說：「人生還未結束前，無法稱之為幸福快樂的一生。」其實真的很想改編這句話，送給號稱股票有千萬元價值的親戚：「在你賣出股票前都不能說自己坐擁千萬元價值的股票。」

親戚並無炫耀的臭屁，不過看他認真以為流動性差到跟房地產相去不遠的股票可以隨時變現，且還自己預估賣出價格將高於買價時，真的很用谷月涵說的「沒有股票欠你錢。」提醒他股市沒那麼簡單；希望已經賣出股票的他不要不甘心，願他理解《智慧型股票投資人》所說：「永遠不要指望能夠按照當前的市場報價賣出股票。」

誠懇建議所有投資者，若是規劃買某支預計會賺大錢、卻未在市場流通的股票，絕對絕對要把「流通性風險」一併考量進去。

股息不是企業成長因子，品質才是

過去我非常迷戀股息，股息對我而言，是訓練十幾年前還是股市小白的我，長抱股票的好夥伴，股利曾經是我最大的「鼓勵」。

不過茲威格（Jason Zweig）在書中引用論文《股利政策、成長與股票估值》（註二）解釋：「股息其實是無關緊要的，因為不管投資回報是來自於股息和股價上漲，還是僅僅來自於股價上漲，只要總回報是一樣的，投資者根本不會去在意其中的差別。」

在查閱《股利政策、成長與股票估值》原文時，搜尋到清流君 相關文章〈美股股息成長投資之秘－Dividend Growth現金流投資法〉，再讀了文中的Larry Swedroe的〈Swedroe: Dividend Growth Demystified〉（中文我翻成：揭開高股息的神祕面紗）該文章也秉持類似觀點：單純站在資本利得的角度，股息其實很雞肋，它可有可無。

為什麼說「揭開高股息的神祕面紗」呢？因為配息來自資本返還，但是美股的高股息ETF（例如代號VIG或NOBL的ETF）不但高獲利且低波動，該論文便是探討其原因。

結果研究後發現這些股票之所以一邊賺錢一邊抗跌，是源自於它們本來就是具備高品質（Quality）的好股票，配息本身並非造就它們成為跟漲不跟跌的原因。清流君在〈【股息成長投資】爽領股息還能打敗大盤，天下真的有白吃的午餐？VIG ETF〉對此有深入淺出的解釋，非常推薦給各位。

結語：《智慧型股票投資人》新手不友善

啊～～我終於把《智慧型股票投資人》拜讀完了！多數理財書籍我可以一到兩小時內讀完，並在兩小時內寫完心得文，且讀得過程都覺得「學到新東西了！好爽！」

但是《智慧型股票投資人》我斷斷續續讀了一個多月才讀完，它讓我第一次感到讀書有些辛苦。誠懇的說，讀這本書的過程我不再享受閱讀，反而一直想：「到底還剩下多少頁啦！！」心得文也寫了2-3天。

不過本書真的很值得一讀，也引發我很多思考，是過幾年我會想再複讀經典好書（絕對不是這兩年！！不玩了！！救命！！）。

• 註一：推薦一篇論文給各位，〈When 'Buy And Hold' Works - And When It Doesn't〉，大概在說「長期持有何時會失靈？就在你於估價過高時買進股票。」裡面提到：「在指數相對便宜時買進，與在相對昂貴時買進並持有，兩者對你的報酬率有著天壤之別的影響。」（原文："...buying when the index has been relatively cheap and holding until it is relatively expensive makes an enormous difference to your return."）如果你在1930年時（華爾街1929年大崩盤的隔年）認為：「股市已經跌很多，應該夠便宜了。」而進場建立部位並長期持有，那股票在緊抱十年後（1940年）非但沒有解套，資產依舊處於蒸發一半以上的水平。（原文："In the 1930s and 1940s, negative returns resulted from valuations having fallen by 60%."）
• 註二：《股利政策、成長與股票估值》（Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares）即為著名的「MM 股利無關理論」，兩位作者Franco Modigliani與Merton Miller分別於1985年與1990年獲得諾貝爾紀念經濟學獎。

書本資訊：

• 書名：《智慧型股票投資人》
• 作者： 班傑明．葛拉漢（Benjamin Graham）、傑森．茲威格（Jason Zweig）
• 譯者： 齊克用
• 出版社：寰宇出版股份有限公司，2020年初版19刷